近两个月来A股酒店板块涨幅居前，板块整体涨10.26% ， 其中君亭酒店( 301073.SZ ) 涨83.62% ， 金陵饭店( 601007.SH ) 累计涨15.23%，华天酒店( 000428.SZ )涨14.24%;龙头股反而涨幅较小，首旅酒店( 600258.SH )涨11.74%，锦江酒店( 600754.SH )涨7.10%。

　　区域连锁酒店定位中高端 拓店速度堪忧

　　近期区域连锁酒店股涨势不俗，一方面来自本地游需求因素，另一方面则是个股自身价值受到关注。

　　春节假期将至，在常态化疫情防控隔离政策下，国内游客对于长途游决策谨慎，中短途周边游偏好渐强，因此本地化休闲消费兴起。同程旅游发布的数据显示，深圳市的住宿设施来自本地的预订占比高达54.4%，在一线城市中位居第一;苏州的本地预订占比为48.8%;上海、广州、北京的本地预订占比也都在40%以上。

　　反映在酒店预定层面，据安信证券研报，按住宿设施类别划分，非连锁经济型酒店、星级酒店等来自本地的预订比例也均在46%以上，最高接近50%。疫情进一步催化人们对酒店品牌的偏好，除三大酒店集团旗下的连锁酒店，一些区域起家的连锁品牌酒店小龙头亦有相当市场。

　　从个股价值来看，长三?地区起家的君亭酒店、湖南省酒店龙头华天酒店近期为何受到市场热捧?第三方咨询机构迈点研究院?席分析师郭德荣向财新数据表示，君亭属于中高端酒店独树一帜的酒店品牌，通过融资在市场低潮中买到价格合适、地段优良的物业，因此持续被看好;华天酒店过去几年“卖卖卖”之后资产负担减轻，品牌价值或开始突显。

　　分别看，君亭酒店定位于中高端酒店，门店主要集中在长三?城市群，旗下有“夜泊君亭”、“Pagoda君亭”、“寓君亭”三大品牌。从业绩来看，公司营收与净利润规模较小，2013—2019年营收由1.86亿元增长至3.82亿元，归母净利润由834万元增长至7225万元;2020年受疫情冲击业绩下滑;2021年前三季度营收规模恢复至2.12亿元，归母净利润恢复至3500万元，接近2020年全年水平。

　　君亭的运营模式与中国三大酒店龙头(首旅、锦江、华住)不同，公司对于加盟商采?委托管理模式，简言之，委托管理模式下集团的收费思路为管理服务费和激励费，而加盟模式下集团收费思路接近于平台抽佣。民生证券研报指出，在该模式下，君亭的单店收入与单店毛利率稳定性较高，并在2020年与2021年前三季度达到行业较高水平，仅次于锦江酒店。

　　不过，君亭酒店虽存在自身运营优势，但其门店位置仍有局限性，且拓店速度过慢。截至2021年第三季度末，君亭门店数共计43家，门店多集中在上海及浙江省等华东地区，尚未向全国范围?幅拓展。反观三大酒店龙头，2021年前三季度，锦江、华住、首旅累计净增酒店数量分别为789、676、560家。可以看出在拓店速度上，君亭难以与龙头集团匹敌。

　　华天酒店与君亭酒店在经营模式上有较大区别，但近年来亏多盈少，且负债率攀升。为了扭亏并转向轻资产化经营，公司?2014年开始出让集团旗下资产。2021年，华天还在折价处置资产，不过其资产负债率反而仍在上升，从2018年的65.89%升至2021年前三季度的74.98%。

　　郭德荣指出，需要注意的是，君亭与华天虽然都是区域酒店连锁，但两者产品定位不一、运营模式相差太大，本身没有相似性可言。“如果一定要谈区域酒店品牌的共性，那就是其更关注于每家单体酒店的运营，并往往在地方上有标杆性门店存在。”

　　龙头轻资产转型成效几何?

　　中国单体酒店数量依旧庞大，受疫情冲击后单体酒店加盟意愿提高，加之酒店集团近年转向轻资产化运营，因此疫情后酒店龙头多通过加盟模式签约单体酒店。

　　浙商证券研报表明，酒店业收入规模由客房数量与RevPAR(平均每间可供出租客房收入)决定，酒店集团依赖加盟制为主的门店扩张方式实现供给增长，通过轻资产化提升盈利水平。

　　轻资产化逐渐成为连锁酒店发展趋势。国内酒店集团龙头纷纷加盟轻资产行动中，为了实现轻资产化转型逐步出售重资产、输出自有品牌、转向特许加盟等。当前国内三大酒店品牌加盟门店占比不断提高。民生证券研报数据显示，截至2021年第三季度末，锦江酒店(600754.SH )、华住集团(01179.HK)、首旅酒店( 600258.SH )加盟酒店门店占总门店数量比分别为93%、91%、86%。在加盟制之下，酒店集团减少了自身投如，无需承担租金、人力等运营成本，仅需派驻店长、中央系统支持，盈利能力较强。

　　从收入?度看，据企业2020年年报数据显示，三大酒店集团加盟费或受托管理费收入成为重要收入来源之一。锦江酒店的加盟管理费收入最高达35.63亿元，占营业收入36%;华住酒店和首旅如家的加盟管理费也分别占营业收入的30.76%和21.99%。且与之前同期相比，占比呈现不断上涨趋势。其中锦江酒店2020年同比涨幅提高最大，提高近15个百分点。中银证券分析师孙昭杨指出，此现象进一步说明，酒店的加盟管理费在整个酒店运营中已逐渐处于重要地位，连锁酒店集团逐步向轻资产化转型。

　　轻资产化模式下，高毛利的加盟模式使得酒店龙头盈利能力亦有提高。浙商证券研报指出，横向对比来看，2019年中国上市酒店集团的净利率与其加盟比率基本呈正相关关系。2016年—2019年，华住、锦江、首旅客房数量加盟比率分别提升9.1、8.2、9.1个百分点，净利率分别提升3.5、1.7、6.0个百分点。

　　不过，对标国际酒店龙头，中国前三大龙头加盟占?仍有提升的空间。民生证券研报指出，与万豪集团相比，万豪集团在90年代通过成立REITs作为旗下酒店资产持有人，上市公司聚焦品牌打造与管理输出，实现了轻重资产分离;此后除了部分消化并购所得酒店资产的年份，其余时间轻资产化经营的门店占比均维持在 99%以上。

　　加速低线城市扩张以争夺市场份额

　　疫情反复影响酒店投资情绪，加之酒店行业市场供给已相对饱和，行业供给增量萎靡，中国酒店行业目前处于存量换增量状态。瑞银证券中国住宿行业分析师陈欣指出，2021年供给端新增酒店数量增长只有3%—5%，而需求量增速在8%—10%。

　　伴随着现金流压力不断累积，2021年酒店投资情绪进一步趋冷。民生证券研报表明，在经历2020年新冠疫情后，市场对新酒店项目建设态度趋于保守，更多关注存量酒店物业的升级改造。

　　存量换增量，简言之，即目前市面上的单体酒店升级为中高端或经济型连锁酒店，实际上这一动作从2020年就已开始进行，国内单体酒店市占率也从2020年10月的80%降至2021年1月的69%，体现出单体酒店连锁化已取得一定成果，但其连锁化率仍仅有31%，对比发达国家酒店品牌连锁化(60%以上)仍有较大增长空间。

　　行至2022年，中国酒店龙头又将如何在存量市场中继续取得增量?

　　郭德荣向财新数据表示，三线及以下城市仍有增长机会，中端及经济型连锁酒店也将在此继续发力;而一线、新一线和二线城市，则是存量物业抢夺的主阵地，大量单体酒店升级更新、翻牌成中高端酒店的机会仍较大。东亚前海证券分析师汪玲亦认为，未来连锁化程度较低的二三线城市有望成为重要的下沉市场，龙头连锁品牌的市占率将在这些城市扩大。

　　分城市来看，东亚前海证券研报数据显示，北上广深等一线城市酒店连锁化程度较高，达到48%，而除一线城市、副省级城市以及省会城市外的其他城市酒店连锁化率仅为24%。

　　一方面，低线城市中存在较大单体酒店升级中高端连锁品牌需求，一方面低线城市市场流动性低、本地客流较为稳定，因此三家龙头均在加速渗透下沉市场。

　　华创证券研报指出，华住集团自2020年第一季度起，酒店总量以及新筹建酒店项目数量中，三线及以下城市的占比不断提升，从2020年第一季度的45%提升 11个百分点至2021年第二季度的56%;首旅如家则主要以云酒店和华驿品牌的轻管理模式来主攻低线城市市场，截至2021年6月30日，首旅华驿品牌酒店已累计开业166家，云酒店数量从上年同期的534家拓展至912家。

　　从二级市场来看，酒店股的股价表现目前仍与国内防疫政策关系密切。民生证券分析师刘文正认为，虽然大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清亦更为剧烈;但另一方面也意味着，随着疫情好转，后续出行需求有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏，彼时酒店行业有望快速进入行业周期反转。


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